2020年3月疫情期间，为支持经济，美国政府向居民部门大规模发钱，美联储紧急降息至零利率并启动QE，大批劳动力退出就业市场，薪资上涨，企业出现用工缺口。疫情过后，为刺激就业，美联储宣称通胀是暂时的，并提高对通胀的容忍度，允许通胀在一定时间超过2%。直至去年7月，美联储才首次正式讨论Taper，并于今年3月开始加息，开启了年内五次加息、连续三次75BP的近四十年来最猛加息进程。在这期间，美国CPI一度达到9.1%的历史高位，最新的9月CPI数据仍然高达8.2%。从近几次的议息会议来看，尽管面临着大宗商品等供给端带来的不确定性挑战，在就业和通胀之间，在经济增长软着陆和通胀之间，美联储依然坚定的强调了抗通胀的决心。本文通过梳理疫后的议息会议内容，对美联储货币政策的路径和态度进行剖析。
美国失业率(单位:%)
美国非农就业新增人数(单位:千人)
美联储的政策目标和规律简述早在1951年，美联储与财政部达成协议，获得了制定货币政策的独立性，并将实现物价稳定和充分就业设置为货币政策的目标。美联储运用货币政策的一般规律是：降息——QE——Taper——加息——缩表，降息和QE搭配使用，加息和缩表搭配使用，Taper穿插其中作为缓冲。通过改变市场上货币的价格和数量，美联储可以降低经济运行的波动风险，让经济在一个个周期中稳步上行。
QE（量化宽松，Quantitative Easing）是央行公开市场操作的一种延伸，主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。量化宽松调控目标为长期的低利率，所涉及的政府债券金额庞大、周期较长。QE是央行对经济体的一剂猛药，而非微调。当美联储采用这种非常规的政策时，说明利率等常规工具不再有效，经济状况堪忧。从2008年次贷危机到2020年以前，美联储共启动了三轮QE以刺激经济，分别是2008年12月-2010年6月的QE1以应对金融危机、2010年11月-2011年6月的QE2以持续应对经济衰退、2012年9月-2014年10月的QE3以大幅改善就业状况和促进经济。
Taper是减码的QE，在不影响经济复苏的前提下，放缓扩表的进程，维持低利率。也就是说，央行在逐渐缩减资产购买规模，逐步退出QE，收回QE向市场投放的流动性。2013年5月，前美联储主席伯南克发表了著名的Tapering Talk，提出逐步削减并最终退出QE，引起了美国股市的波动，随后在2013年12月QE3实施减量、2014年10月QE3正式退出。缩表是指缩减资产负债表，即出售资产，而美国的主要资产就是国债和机构抵押贷款支持证券。
王炸的无限量QE：2020年3月2020年3月疫情期间，为了稳定市场信心、刺激经济，美联储进行了史无前例的大放水，连续两次降息，甚至启动了无限量QE。新冠疫情大范围爆发，给全球经济带来了极大的不确定性，资本市场波动剧烈。从当时的数据上看，疫情影响并未反映到一季度的经济数据上，虽然制造业走弱，但就业增长稳定，消费者信心处于高位，美国经济基本面稳健。3月3日，在常规议息会议之前，美联储紧急宣布大幅降息50BP，是次贷危机以来的最大降幅，这更多是出于稳定市场的考虑。到3月15日，美联储提前三天举行议息会议，大幅降息100BP至零利率，同时启动至少7000亿美元的QE，准备与美国财政部一同提供无限流动性以重建市场秩序。连续两次突然的、前置的大幅降息都是史无前例的，美联储的反应很大程度上是对未来疫情影响的巨大担忧，同时也加剧了市场的恐慌情绪，美股、美债、黄金齐跌，三大指数多次触发熔断。美联储大幅降息并提供无限量流动性，财政部通过增加支出、减免税收直接支持居民和企业，大放水虽然刺激了经济，但也为后续的通货膨胀埋下隐患。
按兵不动支持经济：2020年4月-2020年12月从2020年二季度开始，新冠疫情的影响开始显现，防疫措施导致经济活动急剧下降和失业人数激增，需求疲软和油价大幅下跌抑制了消费者物价水平。从2020年4月开始，连续6次议息会议都按兵不动，维持着近零利率，将支持经济放在首要位置。在这一阶段，美联储始终强调，持续的疫情危机将在中期对经济前景构成相当大的风险，并多次声明，将使用所有工具来支持美国经济，从而促进最大就业和物价稳定的目标。
美国不变价GDP同比(单位:%)
Taper阶段：2021年3月-2022年1月1）2021年3月-6月：通胀隐忧初现
2021年Q1，美国GDP实现转正，但从3月开始，美国CPI呈现一路走高的迹象，在6月份达到5.4%的小高位。2021年3月的议息会议中，美联储上调了通胀和GDP经济增长预测，下调了失业率预测，点阵图上2023年加息的预期渐浓。2021年6月的议息会议中，美联储大幅上调了通胀预测，并表示短期的通胀持续时间可能比预期更长，同时点阵图显示未来的加息速度将会更快、程度将会更大。但这两次会议，美联储表示缺乏实质性证明，可以进行Taper。
美国CPI同比(单位:%)
2）2021年7月-9月：Taper讨论
2021年Q3，美国CPI连续三个月保持5%以上，美联储逐步转变了对于Taper和加息的态度。2021年7月议息会议中，美联储首次在官方声明中讨论Taper，预计将于年内开始。2021年8月的央行年会中，再度表示若经济发展如预期，年内开始Taper可能是合适的；但同时弱化了加息与Taper间的关系，表示未来Taper的时点和速度将与给出加息信号无关。到了2021年9月的美联储会议，货币政策的关注重点开始转换，从Taper转向加息，从就业转向通胀。美联储表示通胀和就业目标取得进展，有望开始Taper，而Taper的过程可能会在明年中完成，同时再次上调了对通胀的预测，认为通胀影响将比预期更长更强。美联储的18位官员中，9位认为明年将首次加息，2023年将加息至1%以上。
3）2021年11月-2022年1月：Taper落地
2021年Q4，美国CPI来到7%的高位。2021年11月，美联储议息会议宣布启动Taper，每月购买资产的规模减少150亿美元。2021年12月-2022年1月，美俄发生摩擦，能源价格开始上涨。2021年12月，美联储议息会议宣布加速Taper，每月减少购买资产规模提高至300亿，预计将于2022年3月中旬完成Taper，结束扩表。会议纪要显示，加息时间将前移，过半官员支持2022年加息三次，2023年再加息三次，同时开始考虑在首次加息后的某个时点启动缩表。到2022年1月的美联储议息会议，加息预期再次强化，暗示可能在3月会议上加息，但加息的路径和缩表的时间暂不确定。
1）2022年3月：预期之内的25BP
3月美联储议息会议如期加息25BP。考虑到俄乌冲突对美国通胀和经济的短期影响，新点阵图暗示全年将加息7次，即从3月开始的7次议息会议均加息一次，并在2023-2024 年将政策利率维持在2.75-3%；而缩表最快可能在5月进行。
美联储行动落后于通胀曲线，主要是因为俄乌冲突改变了美联储对于通胀的预期。在俄乌冲突发生前，美联储预期通胀将因为基数效应、汽车价格等一系列原因，在二季度开始回落。但俄乌冲突爆发后，食品能源价格飞速上涨，美联储预期高通胀或持续至今年年中。
经济衰退的预期和失业率上行的担忧可能是加息的最大阻力。但美联储强调，加息路径基本决定于通胀增速，因为没有价格稳定，就没有就业的可持续增长。美联储认为，美国当前的劳动力市场极其紧俏，实体需求强劲，经济暂无衰退风险。在控制通胀同时，维持健康的劳动力市场，是可以被预期的。
2）2022年5月：不够鹰派的50BP
5月美联储会议决定加息 50bp，同时公布缩表计划，从6月开始，每月缩减300亿美元国债及175亿美元MBS，三个月后每月缩减额度增加到600亿美元和350亿美元。虽然这是2000年5月以来首次一次性加息50bp，同时缩表，但加息节奏较为稳健，并未超出市场预期。虽然控制通胀是美联储当前的首要任务，但美联储更强调短期的通胀冲击，暂时否定了未来一次性加息75BP的可能性，因为“没有看到工资-价格螺旋式上升”，“长期价格预期合理地稳定”。
3）2022年6月：鹰派的75BP
6月美联储会议后宣布大幅加息75bp，缩表节奏保持不变。值得注意的是，6月声明中，美联储把“胀”放在关键位置，避而不谈“滞”的问题，删除了“劳动力市场将保持强劲”相关表述，而新增了“致力于将通胀恢复到2%的目标”。这反映了美联储遏制通胀的坚定态度。
4）2022年7月：鸽派的75BP
虽然在6月份CPI公布后，市场一度预期7月将加息100BP，但随着7月消费者中长期通胀预期显著回落，美联储7月会议加息75BP，完全在市场预期之中。缩表方面，按计划在9月加速缩表，把美国国债和MBS的月度缩减量分别提高至600亿美元/月和350亿美元/月，预计2-2.5年结束缩表。
对单次加息的幅度，美联储鲍威尔放弃对9月加息作出前瞻指引，并表示之后加息幅度和节奏将视具体数据而定，未来有放慢加息步伐的可能，这或许暗示了75BP已是本轮加息的最大加息幅度。结合美国经济下行的情况，美国汽油价格明显回落，原油和食品等大宗商品价格回撤，市场认为通胀已经在6月见顶，对保增长抱有期待。
然而，三季度的汽车通胀迎来了低基数，同比增速反弹，同时，由于租金通胀的高粘性，核心通胀迎来了上行。后续的故事说明，市场关于通胀见顶的预期落空，也低估了美联储压制通胀的决心、高估了“保增长”的重要性。
美国核心CPI同比(单位:%)
5）2022年9月：转鹰的75BP
9月美联储会议上调了通胀增速和失业率预期，并下调了未来的经济增长预期，顶着失业率压力如期加息75BP，再次展现了其紧缩的决心。相较于6月会议，最新的点阵图对2022-2024年政策利率的预测分别提高了100BP、80BP和50BP。点阵图显示，至2022年底，美联储将加息至4.25-4.5%的区间，并在2023年进一步加息至4.5%-4.75%。美联储加强了前置加息的策略，4.75%作为终点利率也略超市场预期，但在加息周期长度上显得决心不足。
美国联邦基金利率(单位:%)
总体来看，在通胀问题上，疫后美联储采取的行动明显落后于实际曲线，这主要是因为一些外部因素（疫情的影响和地缘政治）导致美联储调整了对通胀的预期。当市场出现对通胀的担忧时，美联储认为这是前期刺激政策放水带来的短期的通胀冲击。直到2021年12月美俄冲突引发能源价格上涨，美联储加速Taper并进行加息的预期管理，到了2022年2月乌俄冲突爆发，大宗商品价格普遍上涨，美联储于3月开启加息，并在其后逐步将预期调整为长期的通胀问题，坚定抗通胀的决心。向后看，本轮加息大概率还将经历三个阶段：第一阶段，在年内后续的11月和12月两次议息会议中，继续50BP或以上的大幅加息，几乎没有悬念，因为年内核心通胀回落幅度较为有限；第二阶段，随着通胀增速的持续下行，加息的幅度将有所收窄；第三阶段，当通胀增速回落到目标区间，美联储将停止加息、甚至转向降息，但这在2023年恐难实现，因为未来的核心通胀中枢也会提高。
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标题：美国连续七个月CPI“破八”，美联储的保卫战如何维持？
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