美国连续七个月CPI“破八”,美联储的保卫战如何维持?

2020年3月疫情期间,为支持经济,美国政府向居民部门大规模发钱,美联储紧急降息至零利率并启动QE,大批劳动力退出就业市场,薪资上涨,企业出现用工缺口。疫情过后,为刺激就业,美联储宣称通胀是暂时的,并提高对通胀的容忍度,允许通胀在一定时间超过2%。直至去年7月,美联储才首次正式讨论Taper,并于今年3月开始加息,开启了年内五次加息、连续三次75BP的近四十年来最猛加息进程。在这期间,美国CPI一度达到9.1%的历史高位,最新的9月CPI数据仍然高达8.2%。从近几次的议息会议来看,尽管面临着大宗商品等供给端带来的不确定性挑战,在就业和通胀之间,在经济增长软着陆和通胀之间,美联储依然坚定的强调了抗通胀的决心。本文通过梳理疫后的议息会议内容,对美联储货币政策的路径和态度进行剖析。

美国失业率(单位:%)

美国非农就业新增人数(单位:千人)

美联储的政策目标和规律简述

早在1951年,美联储与财政部达成协议,获得了制定货币政策的独立性,并将实现物价稳定和充分就业设置为货币政策的目标。美联储运用货币政策的一般规律是:降息——QE——Taper——加息——缩表,降息和QE搭配使用,加息和缩表搭配使用,Taper穿插其中作为缓冲。通过改变市场上货币的价格和数量,美联储可以降低经济运行的波动风险,让经济在一个个周期中稳步上行。

QE(量化宽松,Quantitative Easing)是央行公开市场操作的一种延伸,主要是指央行在实行零利率或近似零利率政策后,通过购买国债等中长期债券,增加基础货币供给,向市场注入大量流动性资金的干预方式,以鼓励开支和借贷。量化宽松调控目标为长期的低利率,所涉及的政府债券金额庞大、周期较长。QE是央行对经济体的一剂猛药,而非微调。当美联储采用这种非常规的政策时,说明利率等常规工具不再有效,经济状况堪忧。从2008年次贷危机到2020年以前,美联储共启动了三轮QE以刺激经济,分别是2008年12月-2010年6月的QE1以应对金融危机、2010年11月-2011年6月的QE2以持续应对经济衰退、2012年9月-2014年10月的QE3以大幅改善就业状况和促进经济。

Taper是减码的QE,在不影响经济复苏的前提下,放缓扩表的进程,维持低利率。也就是说,央行在逐渐缩减资产购买规模,逐步退出QE,收回QE向市场投放的流动性。2013年5月,前美联储主席伯南克发表了著名的Tapering Talk,提出逐步削减并最终退出QE,引起了美国股市的波动,随后在2013年12月QE3实施减量、2014年10月QE3正式退出。缩表是指缩减资产负债表,即出售资产,而美国的主要资产就是国债和机构抵押贷款支持证券。

王炸的无限量QE:2020年3月

2020年3月疫情期间,为了稳定市场信心、刺激经济,美联储进行了史无前例的大放水,连续两次降息,甚至启动了无限量QE。新冠疫情大范围爆发,给全球经济带来了极大的不确定性,资本市场波动剧烈。从当时的数据上看,疫情影响并未反映到一季度的经济数据上,虽然制造业走弱,但就业增长稳定,消费者信心处于高位,美国经济基本面稳健。3月3日,在常规议息会议之前,美联储紧急宣布大幅降息50BP,是次贷危机以来的最大降幅,这更多是出于稳定市场的考虑。到3月15日,美联储提前三天举行议息会议,大幅降息100BP至零利率,同时启动至少7000亿美元的QE,准备与美国财政部一同提供无限流动性以重建市场秩序。连续两次突然的、前置的大幅降息都是史无前例的,美联储的反应很大程度上是对未来疫情影响的巨大担忧,同时也加剧了市场的恐慌情绪,美股、美债、黄金齐跌,三大指数多次触发熔断。美联储大幅降息并提供无限量流动性,财政部通过增加支出、减免税收直接支持居民和企业,大放水虽然刺激了经济,但也为后续的通货膨胀埋下隐患。

按兵不动支持经济:2020年4月-2020年12月

从2020年二季度开始,新冠疫情的影响开始显现,防疫措施导致经济活动急剧下降和失业人数激增,需求疲软和油价大幅下跌抑制了消费者物价水平。从2020年4月开始,连续6次议息会议都按兵不动,维持着近零利率,将支持经济放在首要位置。在这一阶段,美联储始终强调,持续的疫情危机将在中期对经济前景构成相当大的风险,并多次声明,将使用所有工具来支持美国经济,从而促进最大就业和物价稳定的目标。

美国不变价GDP同比(单位:%)

Taper阶段:2021年3月-2022年1月

1)2021年3月-6月:通胀隐忧初现

2021年Q1,美国GDP实现转正,但从3月开始,美国CPI呈现一路走高的迹象,在6月份达到5.4%的小高位。2021年3月的议息会议中,美联储上调了通胀和GDP经济增长预测,下调了失业率预测,点阵图上2023年加息的预期渐浓。2021年6月的议息会议中,美联储大幅上调了通胀预测,并表示短期的通胀持续时间可能比预期更长,同时点阵图显示未来的加息速度将会更快、程度将会更大。但这两次会议,美联储表示缺乏实质性证明,可以进行Taper。

美国CPI同比(单位:%)

2)2021年7月-9月:Taper讨论

2021年Q3,美国CPI连续三个月保持5%以上,美联储逐步转变了对于Taper和加息的态度。2021年7月议息会议中,美联储首次在官方声明中讨论Taper,预计将于年内开始。2021年8月的央行年会中,再度表示若经济发展如预期,年内开始Taper可能是合适的;但同时弱化了加息与Taper间的关系,表示未来Taper的时点和速度将与给出加息信号无关。到了2021年9月的美联储会议,货币政策的关注重点开始转换,从Taper转向加息,从就业转向通胀。美联储表示通胀和就业目标取得进展,有望开始Taper,而Taper的过程可能会在明年中完成,同时再次上调了对通胀的预测,认为通胀影响将比预期更长更强。美联储的18位官员中,9位认为明年将首次加息,2023年将加息至1%以上。

3)2021年11月-2022年1月:Taper落地

2021年Q4,美国CPI来到7%的高位。2021年11月,美联储议息会议宣布启动Taper,每月购买资产的规模减少150亿美元。2021年12月-2022年1月,美俄发生摩擦,能源价格开始上涨。2021年12月,美联储议息会议宣布加速Taper,每月减少购买资产规模提高至300亿,预计将于2022年3月中旬完成Taper,结束扩表。会议纪要显示,加息时间将前移,过半官员支持2022年加息三次,2023年再加息三次,同时开始考虑在首次加息后的某个时点启动缩表。到2022年1月的美联储议息会议,加息预期再次强化,暗示可能在3月会议上加息,但加息的路径和缩表的时间暂不确定。

最猛烈的加息步伐:2022年3月-至今

1)2022年3月:预期之内的25BP

3月美联储议息会议如期加息25BP。考虑到俄乌冲突对美国通胀和经济的短期影响,新点阵图暗示全年将加息7次,即从3月开始的7次议息会议均加息一次,并在2023-2024 年将政策利率维持在2.75-3%;而缩表最快可能在5月进行。

美联储行动落后于通胀曲线,主要是因为俄乌冲突改变了美联储对于通胀的预期。在俄乌冲突发生前,美联储预期通胀将因为基数效应、汽车价格等一系列原因,在二季度开始回落。但俄乌冲突爆发后,食品能源价格飞速上涨,美联储预期高通胀或持续至今年年中。

经济衰退的预期和失业率上行的担忧可能是加息的最大阻力。但美联储强调,加息路径基本决定于通胀增速,因为没有价格稳定,就没有就业的可持续增长。美联储认为,美国当前的劳动力市场极其紧俏,实体需求强劲,经济暂无衰退风险。在控制通胀同时,维持健康的劳动力市场,是可以被预期的。

2)2022年5月:不够鹰派的50BP

5月美联储会议决定加息 50bp,同时公布缩表计划,从6月开始,每月缩减300亿美元国债及175亿美元MBS,三个月后每月缩减额度增加到600亿美元和350亿美元。虽然这是2000年5月以来首次一次性加息50bp,同时缩表,但加息节奏较为稳健,并未超出市场预期。虽然控制通胀是美联储当前的首要任务,但美联储更强调短期的通胀冲击,暂时否定了未来一次性加息75BP的可能性,因为“没有看到工资-价格螺旋式上升”,“长期价格预期合理地稳定”。

3)2022年6月:鹰派的75BP

6月美联储会议后宣布大幅加息75bp,缩表节奏保持不变。值得注意的是,6月声明中,美联储把“胀”放在关键位置,避而不谈“滞”的问题,删除了“劳动力市场将保持强劲”相关表述,而新增了“致力于将通胀恢复到2%的目标”。这反映了美联储遏制通胀的坚定态度。

4)2022年7月:鸽派的75BP

虽然在6月份CPI公布后,市场一度预期7月将加息100BP,但随着7月消费者中长期通胀预期显著回落,美联储7月会议加息75BP,完全在市场预期之中。缩表方面,按计划在9月加速缩表,把美国国债和MBS的月度缩减量分别提高至600亿美元/月和350亿美元/月,预计2-2.5年结束缩表。

对单次加息的幅度,美联储鲍威尔放弃对9月加息作出前瞻指引,并表示之后加息幅度和节奏将视具体数据而定,未来有放慢加息步伐的可能,这或许暗示了75BP已是本轮加息的最大加息幅度。结合美国经济下行的情况,美国汽油价格明显回落,原油和食品等大宗商品价格回撤,市场认为通胀已经在6月见顶,对保增长抱有期待。

然而,三季度的汽车通胀迎来了低基数,同比增速反弹,同时,由于租金通胀的高粘性,核心通胀迎来了上行。后续的故事说明,市场关于通胀见顶的预期落空,也低估了美联储压制通胀的决心、高估了“保增长”的重要性。

美国核心CPI同比(单位:%)

5)2022年9月:转鹰的75BP

9月美联储会议上调了通胀增速和失业率预期,并下调了未来的经济增长预期,顶着失业率压力如期加息75BP,再次展现了其紧缩的决心。相较于6月会议,最新的点阵图对2022-2024年政策利率的预测分别提高了100BP、80BP和50BP。点阵图显示,至2022年底,美联储将加息至4.25-4.5%的区间,并在2023年进一步加息至4.5%-4.75%。美联储加强了前置加息的策略,4.75%作为终点利率也略超市场预期,但在加息周期长度上显得决心不足。

美国联邦基金利率(单位:%)

总体来看,在通胀问题上,疫后美联储采取的行动明显落后于实际曲线,这主要是因为一些外部因素(疫情的影响和地缘政治)导致美联储调整了对通胀的预期。当市场出现对通胀的担忧时,美联储认为这是前期刺激政策放水带来的短期的通胀冲击。直到2021年12月美俄冲突引发能源价格上涨,美联储加速Taper并进行加息的预期管理,到了2022年2月乌俄冲突爆发,大宗商品价格普遍上涨,美联储于3月开启加息,并在其后逐步将预期调整为长期的通胀问题,坚定抗通胀的决心。向后看,本轮加息大概率还将经历三个阶段:第一阶段,在年内后续的11月和12月两次议息会议中,继续50BP或以上的大幅加息,几乎没有悬念,因为年内核心通胀回落幅度较为有限;第二阶段,随着通胀增速的持续下行,加息的幅度将有所收窄;第三阶段,当通胀增速回落到目标区间,美联储将停止加息、甚至转向降息,但这在2023年恐难实现,因为未来的核心通胀中枢也会提高。

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